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Pay for Performance

Mögen Sie sich noch an die Aufregung über Brady Dougans Sonderbonus von 70 Millionen Dollar erinnern? Dougan gilt seither als Modell-Abzocker in der Finanzindustrie. Das öffentliche Geschrei habe ich nie verstanden. Natürlich sprechen wir hier von einer stattlichen Summe. Aber im Vergleich zum Jahreseinkommen bekannter Sportler nimmt sich Dougans 5-Jahrs-Zustupf doch bescheiden aus: Floyd Mayweather (Boxen: Jahreseinkommen 2014 USD 105 Mio), Cristiano Ronaldo (Fussball, USD 80 Mio), Tiger Woods (Golf, USD 61 Mio) und Roger Federer (Tennis, USD 56 Mio) verdienen alle massiv mehr als der CEO einer systemrelevanten Grossbank.

 

Diese Woche ist nun klar geworden, dass Dougan auch im Vergleich mit seinen Peers aus der Finanzindustrie nur ein Butterbrot nach Hause trägt. Gemäss Presseberichten hat der gefallene Obligationen-Guru Bill Gross letztes Jahr einen Bonus von USD 290 Millionen eingesteckt. Bei einem Arbeitspensum von 80 Stunden pro Woche, ohne Ferien, entspricht das einem Sekunden-Lohn von rund 20 USD! Wow! Ich muss zugeben, dass ich einige Zeit gebraucht habe, um diese Information mit meinem Weltbild in Einklang zu bringen. Positiv zu vermerken: es ist sicher gerecht, dass dieser beachtliche Betrag an einen Obligationen-Spezialisten geht. Trotzdem bleiben viele Fragen offen. Insbesondere die Frage, wie sich ein solcher Bonus rechtfertigen lässt? Oder generell, welche Faktoren sollten den Bonus eines Portfoliomanagers bestimmen?

 

Die Frage beschäftigt mich naturgemäss schon lange. Und je länger ich mich damit beschäftige, umso verwirrter bin ich. Dabei ist die Logik von Pay for Performance auf den ersten Blick simpel: Eine direkte Verbindung von Alpha zu Bonus bringt die Interessen von Portfoliomanager und Anleger in Einklang. Der monetär incentivierte PM (Portfoliomanager) strengt sich mehr an, schafft folglich Performance, und das nützt dann letztlich dem Kunden. Nur, stimmt das wirklich? Das Problem beginnt schon damit, dass ein PM, der sich mehr anstrengt, nicht unbedingt bessere Performance liefert. Die Erfahrung zeigt, dass stinkfaule PM gegenüber hyperaktiven PM in der Regel besser abschneiden. Die Akkord-Arbeiter-Logik funktioniert im Portfoliomanagement einfach nicht. Aber auch der zweite Erfolgtreiber – Talent (oder Skill) – bringt Probleme. Als Illustration eine Episode aus dem Nähkästchen. Als ich in der Asset Management Industrie noch grün hinter den Ohren war, gab mir ein erfahrener Kollege – nennen wir ihn Willy Klein – folgenden Tip: Obligationen Management ist ganz einfach! Du musst nur schauen, dass die Duration deines Portfolios immer ein halbes Jahr länger ist als die der Benchmark. Hätte ich mir diesen Rat zu Herzen genommen, hätte ich seither jede Benchmark systematisch übertroffen. Allerdings nicht wegen meines Talents sondern ganz einfach weil ich systematisch mehr Risiko genommen habe. Und hier liegt der Hund begraben. Nur echtes Alpha ist für den Anleger ein Mehrwert, nicht jedoch ein höheres Risiko. In der Praxis lassen sich die beiden aber nur schlecht unterscheiden. Nehmen wir Willy: Hat er den Zins-Zyklus richtig gespielt oder ist er nur ein Risikobolzer? Um das zu beurteilen, muss ich ihn über mindestens einen ganzen Zyklus (d.h. auch dreissig Jahre steigende Zinsen) beurteilen. Und selbst dann bin ich nie sicher, ob er Talent oder einfach nur Glück hatte. Noch ein Gedanke: sollte ich Talent über den fixen oder den variablen Lohn honorieren?

 

PMs sehen Boni als Motivations-Booster. Aber auch das ist fragwürdig. Die Motivationsforschung betont schon lange das heikle Zusammenspiel von intrinsischer und extrinsischer Motivation. Mein Literatur-Tip: Daniel Pinks Bestseller Drive: The Surprising Truth About What Motivates Us. Boni schaffen eine Kultur der rein extrinsischen Motivation und zerstören damit die intrinsische Motivation. Zusammen mit dem fehlenden Bezug zu Anstrengung und dem schwer nachweisbaren Bezug zu Talent bewegen wir uns in ein Motivations-Tschernobyl.

 

Ich habe jedoch eine einfache Erklärung, warum Bill Gross seinen Bonus verdient hat: Er hat über Jahrzehnte hinweg jeden Monat seinen Investment Outlook verfasst. Jeder in der Industrie hat sie gelesen! Genau genommen handelte es sich dabei um brilliant geschriebene Blogposts – und auch hier passt eine grosszügige Entschädigung in mein Weltbild. Bei 12 Investment Outlooks à 10’000 Anschlägen pro Jahr beträgt der Bonus noch rund 2’400 USD pro Buchstabe. Beeindruckend, aber für die Unterhaltungsindustrie nicht aussergewöhnlich. Bedenken Sie, dass J.K. Rowling mit ihrem Harry Potter Milliardärin wurde. Pay for Entertainment?

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Woman III, Oelpreisdeflation und Wirtschaftswachstum

Bevor’s los geht bitte folgendes Rätsel lösen:

Wer war der erfolgreichste Ölverkäufer aller Zeiten?

 

Ölpreis stark rückläufig

Inflation ist nicht gleich Inflation. Deflation ist nicht gleich Deflation.

Eine volkswirtschaftlich schädliche Deflation ist auf eine Nachfrageschwäche, daher auf ein Unterauslastungsproblem zurück zu führen. Eine volkswirtschaftlich gute Deflation wurde durch einen positiven Angebotsschock ausgelöst.

Wir beobachten: der Ölpreis ist in den letzten Quartalen stark gesunken, obwohl die Verbrauchsmengen nicht gesunken sind (vgl. Grafik 1).

 

Grafik 1: Historische Entwicklung des Ölpreises (Brent Crude oil) und zwei Ölpreisszenarien: USD 80 und USD 107

Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen

 

Öl als wichtiger Bestandteil des Konsumentenpreisindex

Ein grosser Teil des Rückgangs der Konsumentenpreisinflation und der Inflationserwartungen dürfte somit durch den Preiszerfall von Öl (und anderen Rohstoffen) ausgelöst worden sein.

 

Positiver technischer Angebotsschock oder / und…

Soweit dieser Preiszerfall durch einen positiven Angebotsschock ausgelöst wurde, handelt es sich um positive Deflation, da der Grund für den Preiszerfall in eine Rechtsverschiebung der Angebotskurve und nicht in einer Linksverschiebung der Nachfragekurve liegt (Im Anhang findet sich eine aktuelle Schätzung der Angebotskurve). Mit anderen Worten, der Ölpreis ist in erster Linie rückläufig, weil beispielsweise aufgrund neuer Fördermethoden in den USA mehr Öl gefördert werden kann, die Ölservice-Unternehmungen ihre Preise stark gesenkt haben und nicht, weil die Konsumenten weniger Öl verbrauchen.

 

…positiver “preispolitischer” Angebotsschock?

Eine Alternativ- oder Ergänzungserklärung könnte auch darin bestehen, dass die Ölpreise gesunken sind, weil Saudi-Arabien dies, im Gegensatz zur jüngsten Vergangenheit, zugelassen hat. Traditionell drosseln die Saudis ihre Ölförderungen, wenn die Preise unter ihren Zielpreis fallen.

Der Zielpreis ist ein Staatsgeheimnis und schwierig zu schätzen. Eine Schätzung könnte beispielsweise der Ölpreis sein, der gerade noch zu einem ausgeglichenen Staatshaushalt führt (rund 99 US-Dollar).

Die Gründe für diese derzeitige weitgehende Akzeptanz des tiefen Ölpreises und unausgeglichenen Staatshaushaltes durch Saudi-Arabien sind unklar. Vielleicht verspricht man sich einen negativen Schock auf die amerikanischen Shale-Oil Produzenten, vielleicht gibt es einen Deal mit den USA, Russland hinsichtlich der Ukrainekrise verhandlungsbereit zu machen, da deren Break-even Preis ebenfalls bei rund 100 US-Dollar liegt, und der Zugang zu den Kapitalmärkten durch die westlichen Sanktionen stark erschwert ist, und gewisse Sanktionen aufgrund der geschichtlichen Erfahrungen wohl eher unwahrscheinlich  sind. Warum? Darum! (Leider) Schwierig vorzustellen, aber der tiefe Ölpreis zeigt sogar erste Auswirkungen auf russische Panzer.

 

Ob die Gründe für die Rechtsverschiebung der Angebotskurve eher preispolitischer oder eher (ölförderungs-)technischer Natur sind, ist, was die Wirkung auf die Wirtschaft und den Konsumenten betrifft, unerheblich: Rückläufige Ölpreise stimulieren mit einer Verzögerung von rund einem halben Jahr die Wirtschaft, da sie die Produktionskosten senken und die Konsumenten entlasten. Ein tieferer Ölpreis wirkt ähnlich einer Steuersenkung für alle Ölkonsumenten.

Der Ölpreisrückgang wirkt zwar deflationär, ist aber trotzdem eine sehr gute Nachricht und zwar nicht nur für die durch vergangene Katastrophen geplagten Hummer-Fahrer, sondern auch für die Unternehmensgewinne, Konsumausgaben und das zukünftige Wirtschaftswachstum.

 

Wachstumssimulation mit VAR-Modell

Um den Wachstumseffekt des Ölpreisrückganges auf die Wirtschaft abzuschätzen, habe ich  ein ökonometrisches Prognosemodell basierend auf einem GDP-Komponenten-VAR und exogenem Ölpreis mit zwei Ölpreisszenarien gerechnet. Grafik 1 zeigt die beiden Szenarien für den Ölpreis (wobei der zukünftig angenommene Ölpreis bei 80 US-Dollar und bei 107 US-Dollar liegt). Grafik 2 zeigt die realen Wachstumsprognosen für die US-Wirtschaft, welche basierend auf den beiden exogen vorgegebenen Ölpreisszenarien simuliert wurden.

 

Wirtschafts & Finanzkrise 2007 durch hohen Ölpreis verschärft

Man beachte den fulminanten Ölpreisanstieg, welcher der Finanzkrise 2007 vorausging. Der Auslöser der Finanzkrise ist eben nicht nur alleine in der platzenden Subprime-Kreditkrise zu suchen, sondern wurde zu einem kleinen Teil auch durch den enormen Ölpreisanstieg ausgelöst oder zumindest verschärft. Exkurs: Viele in den Real-Estate Boomjahren aus dem Boden gestampften Retortenstadtteile waren nur noch mit prohibitiv hohen Spritkosten erreichbar und daher wertlos, da sie zu weit von den Arbeitsplätzen und Einkaufsmöglichkeiten im Nichts errichtet wurden.

 

Ölpreisrückgang erheblicher Wachstumsimpuls…

Wie das Prognosemodell zeigt, stellt der rückläufige Ölpreis einen erheblichen Wachstumsimpuls dar, wenn die durch das Modell eingefangene Wirtschaftsstruktur und die dadurch implizierten Zusammenhänge auch in der Zukunft gelten sollten. Dieser positive Angebotsschock wirkt sich auf alle Volkswirtschaften positiv aus – ausser auf diejenigen, die die Masse der Wertschöpfung aus dem Ölsektor erzielen.

 

…ausser für die armen Ölproduzenten, die jetzt unserer Solidarität benötigen…

Jetzt sollten wir vielleicht gemeinsam andächtig an die armen Ölproduzenten (Länder, Konzerne) denken, welche uns all die Jahre so selbstlos beschenkt haben und jetzt so schrecklich leiden müssen. Vielleicht haben Sie Lust den Ölgedenkring zu kaufen, der aus aktuellem Anlass von einem namhaften schweizerischen Luxusgüterhersteller in limitierter Auflage nur noch bis Ende November erhältlich ist und automatisch 1 Promille des Kaufpreises an verarmte Ölproduzenten stiftet.

 

Positiver Gewinnimpuls

Da Öl für die meisten Unternehmen nur Kosten und keine Erträge darstellt (ausser natürlich für die Ölunternehmen), wirkt ein Ölpreisrückgang für die Masse der Unternehmen gewinnerhöhend.

 

Grafik 2: Wachstumsszenarien für die US-Wirtschaft

Quelle: Datastream, eigene Modellberechnungen

 

Die US-Wirtschaft konnte bereits im dritten Quartal dieses Jahres um 3,5 Prozent wachsen. Es ist also bereits eine leichte Wachstumsbeschleunigung erkennbar.

 

Zielinflation FED bezieht sich auf Core-CPI, Zielinflation der EZB auf CPI

Der Erdölpreisrückgang könnte ebenfalls einen Einfluss auf das zukünftige Zentralbankpolitikdifferenzial haben, da das FED, bei der Zielinflation, die volatilen Energiepreise nicht berücksichtigt, während die EZB die Energiepreise mit berücksichtigt. Deshalb ist die Taubenhaftigkeit der EZB relativ zur Taubenhaftigkeit des FED eine negative Funktion des Ölpreises. Anders gesagt, die EZB wird den Ölpreiszerfall mit grösserer Sorge betrachten als das FED und deshalb mit höherer Wahrscheinlichkeit weitere Lockerungsmassnahmen beschliessen als das FED, selbst wenn alle anderen Kennzahlen gleich wären (was sie nicht sind).

 

Persönliche Einschätzung

Ich halte den Ölpreisrückgang für übertrieben und eher durch die Preispolitik der Saudis (die drosseln einfach ihre Fördermengen nicht) und nur in zweiter Linie durch eine ölfördertechnische Revolution bedingt. Längerfristig werden die Saudis ihre Preispolitik normalisieren. Deshalb dürfte die realistischere Prognose darin bestehen, dass der Ölpreis sich mittelfristig wieder Richtung 90 US-Dollar bewegt und das Wirtschaftswachstum leider nicht den fulminanten Verlauf des Szenarios Ölpreis 80 US-Dollar annehmen wird. Abgesehen davon bin ich fest davon überzeugt, dass die Zukunft in der Solarenergie liegt.

 

Nun zur Rätselauflösung: Der erfolgreichste Ölverkäufer aller Zeiten war David Geffen. Er schaffte es ein paar hundert Gramm Öl in Form des zweit- und drittteuersten jemals verkauften Gemäldes für 142.4 Mio. US-Dollar und 140 Mio US-Dollar (Woman III) zu verkaufen.

 

Anhang:  Aktuelle Schätzung der Ölkostenkurve für Brent in US-Dollar pro Barrell

 

Quelle: Citi

 

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Wertschriftensparen lohnt sich (immer noch)

Mit den fallenden Blättern nähern wir uns bereits wieder dem Jahresende. Eine gute Gelegenheit, um auch bei den Finanzen über die Bücher zu gehen. Wer über Geldbestände verfügt, welche für längere Zeit nicht benötigt werden und in diesem Jahr noch keine Einzahlung in die 3. Säule vorgenommen hat, für den bleiben somit noch gut 2 Monate Zeit, um die Überweisung für das Jahr 2014 zu tätigen. Sparen in der 3. Säule ist steuerlich attraktiv und wer von der Möglichkeit des Sparens mit Wertschriften Gebrauch macht, profitierte in den letzten Jahren von einer sehr guten Performance. Diese betrug beispielsweise für Swisscanto BVG 3 Portfolio 25 über die letzten 3 Jahre (per 30.9.14) im Durchschnitt 7.3% pro Jahr. Mit Swisscanto BVG 3 Portfolio 45 resultierte über die gleiche Periode sogar eine Performance von 10.4% pro Jahr. Im Vergleich mit den Verzinsungen auf den Säule 3-Konti, welche aktuell im Bereich von einem Prozent liegen, sind das sehr ansprechende Renditen. Gerade angesichts der tiefen Zinsen an den Kapitalmärkten dürften sich viele aber auch die Frage stellen, ob mit dem Wertschriftensparen auch künftig noch attraktive Renditen zu erzielen sind.

 

Die angebotenen Produkte zum Wertschriftensparen in der 3. Säule investieren vorwiegend in Obligationen und Aktien, einige wie beispielsweise die oben erwähnten Beispiele zusätzlich auch noch in Schweizer Immobilien. Betrachten wir kurz die aktuellen Aussichten für diese drei Anlagekategorien.

 

Bei den Obligationen sind die Renditen wie erwähnt auf ein sehr tiefes Niveau gesunken. Ein stärkerer Zinsanstieg würde bei den Obligationen zu Kursverlusten führen. Danach sieht es aber nicht aus. Von der wirtschaftlichen Entwicklung her droht keine Inflationsgefahr. Die Teuerung in der Schweiz liegt bei -0.1%, in der Eurozone bei 0.3%. Die Europäische Zentralbank hat ein Inflationsziel von 2%. Sie wird also unverändert eine sehr expansive Geldpolitik betreiben. Das hält die Zinsen in der Eurozone weiterhin auf tiefem Niveau. Über den Euro-Mindestkurs ist die Schweiz quasi mit der Eurozone verbunden und darum werden die Zinsen auch in der Schweiz tief bleiben. Entsprechend kann man von Obligationen mit guter Bonität aufgrund des tiefen Zinsniveaus nicht viel erwarten an Performance, aber man muss auch nicht unmittelbar mit grösseren Kursverlusten rechnen.

 

Aktien haben nach einer längeren Aufwärtsphase zuletzt Korrekturen hinnehmen müssen. Dies hat dazu geführt, dass die Bewertungen wieder attraktiver geworden sind. Die konjunkturelle Entwicklung weltweit gesehen ist solide. Die vorauslaufenden Indikatoren deuten darauf hin, dass dies weiterhin der Fall sein wird. Dies ist eine grundsätzlich positive Ausgangslage für Aktien, welche es den Firmen auch künftig ermöglicht, gute Ergebnisse zu erzielen. Generell kann man festhalten, dass die Bilanzen der Unternehmungen grossmehrheitlich sehr gesund sind. Die Chancen stehen somit gut, dass mit Aktien auch künftig eine ansprechende Performance erwirtschaftet werden kann.

 

Am Schweizer Immobilienmarkt sind die Preise in letzter Zeit klar angestiegen. Deshalb sollte man darauf achten, dass das Säule 3-Anlageprodukt in ein Immobilienvermögen investiert, das bereits seit vielen Jahren besteht und nicht den Grossteil der Liegenschaften erst in den letzten Jahren zu erhöhten Preisen gekauft hat. Die Gebäudewerte werden jährlich von Schätzern überprüft. Dazu verwenden sie Diskontierungssätze. Deren Entwicklung über die Jahre kann man vergleichen mit der Entwicklung des allgemeinen Zinsniveaus. Sind die Diskontierungssätze weniger stark gesunken als das allgemeine Zinsniveau, dann besteht bei den Bewertungen etwas Reserve. Weist das Immobilienvermögen zudem nicht ein zu hohes Agio auf und ist bezüglich den Objekten gut diversifiziert, dann sind die Voraussetzungen gegeben, dass man mit Immobilien auch in den nächsten Jahren eine gute Rendite erwirtschaften kann.

 

Fasst man obige Fakten zusammen, so kann man festhalten, dass ein Säule 3-Anlageprodukt, welches in Obligationen, Aktien und Immobilien gemäss den beschriebenen Kriterien investiert, mit hoher Wahrscheinlichkeit dank des Beitrages der Aktien und der Immobilien auch über die nächsten Jahre eine Performance erzielen wird, welche im Vergleich mit einem Säule 3-Konto deutlich attraktiver ausfallen wird.

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