Swisscanto Blog - Märkte, Trends & Meinungen

Kleine Geschichte des S&P500, Volatilität und Zentralbanken, die Huhn- Ei Problematik und wie Alles zusammenhängt

Grafik 1 zeigt die Entwicklung des S&P500 seit 1871 (rote Linie), die geschätzte faire Bewertung (grau) und die geschätzte Fehlbewertung in % in blau (linke Skala). Momentan beträgt die geschätzte Überbewertung rund 12%.

 

Grafik 1: S&P500 seit Eröffnung des Suezkanals 1871

Quelle: Swisscanto

 

 

Grafik 2 zeigt die sogenannte 1-step ahead Volatilität des S&P500 geschätzt mit einem EGARCH seit 1871. Die derzeitige Volatilität ist historisch tief. Ein Grund für diese tiefe Volatilität liegt in der simultan-monstermässig expansiven Zentralbankpolitik aller wichtigen Zentralbanken dieser Welt. Immer dann, wenn eine Aktienmarktkorrektur droht und die Volatilität anzusteigen droht, versuchen die Zentralbanken die Märkte zu beruhigen, in dem sie

 

1. QE (Bondaufkaufsprogramme) verlängern, ausweiten, wieder einführen oder

 

2. die Zinsen senken oder

 

3. den Märkten mitteilen, dass die Zinsen länger nicht angehoben, oder im Bedarfsfall weiter gesenkt werden. Diese Verhaltensweise wirkt äquivalent, wie wenn die Zentralbanken gelistete Volatilitätsfutures shorten würden.

 

Die Volatilität wird künstlich nach unten verzerrt, ähnlich wie die Zinslandschaft durch die Zentralbanken nach unten gedrückt wird. Letztere Massnahme zwingt die Anleger, welche eine Zielrendite erwirtschaften müssen oder unter Ungeduld leiden aufgrund der steigenden Anzahl von Anlageinstrumenten mit negativer oder null-Rendite in immer riskantere Anlageformen (die noch was abwerfen). Obwohl insbesondere die US-Märkte bereits überteuert sind, ist ein weiteres Überschiessen über den fairen Wert an den Aktienmärkten wahrscheinlich. Die Volatilität wird wesentlich durch die Entwicklung der kurzfristigen Zinsen und der Liquidität getrieben. Grafik 3 zeigt dass die implizite Volatilität mit einem Lag von rund 18 Monaten der Zins- / Liquiditätsentwicklung hinterherhinkt.

 

Grafik 2 Konditionierte E-Garch Volatilität des S&P500 seit 1871

 

Quelle: Swisscanto

 

Grafik 3: Zinszyklus eilt Volatilitätszyklus voraus

 

Geschichte des SP500 Grafik 3

Quelle: Swisscanto

 

Was war zuerst da? Das Huhn oder das Ei? Der Wirtschaftsaufschwung oder der Bullenmarkt? Kann es ein Ei ohne Huhn, ein Huhn ohne Ei geben?

Da dies wichtige Fragen sind, wird im Folgenden versucht, die Huhn-Ei Frage ein für alle Mal zu lösen.

 

Quelle: Swisscanto

 

Grafik 5 zeigt die Prognosen meines GDP-Modelles für die USA. Die Prognose werden aufgrund eines GDP-Komponenten VAR-Modelles mit exogenisierten Eierszenarien (exogenisierter Entwicklung des S&P500) simuliert.

 

 

Grafik 5: Konditionierte GDP-Prognosen

 

Quelle: Swisscanto

 

Die Prognosemodelle zeigen klar, ohne goldenes Ei keine Goldilockeconomy. Die US-Wirtschaft ist stark von der Entwicklung der Assetpreise abhängig. Sinken diese, bewirken der negative Vermögenseffekt in der Konsumgleichung, die gesunkenen Collateralwerte, welche die Überschuldungsproblematik / Leverageproblematik verschärfen und viele andere Negativeffekte eine deutliche Verschlechterung der Realwirtschaft.

 

Wie alles zusammenhängt: damit die Aktienmärkte weiter performen, die Volatilität tief bleibt und das Wirtschaftswachstum konstant bleibt, müssen die Zentralbanken weiterhin goldene Eier legen. Das Legen und Ausbrüten von normalen Hühnereiern ist ungenügend und könnte bereits zu einer vollständigen Verhühnerung der Konjunktur und Aktienmärkte führen. Sie merken es: Die Huhn – Ei Problematik kann leider auch dieses Mal nicht abschliessend geklärt werden. Ohne hohe Assetpreise keine Ankurbelung der Realwirtschaft, ohne Ankurbelung der Realwirtschaft keine Erhöhung der Assetpreise.

In diesem Sinne

Frohe Ostern

 

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Die Frankenstärke ist hausgemacht

Zwei Monate ist es her seit die Schweizerische Nationalbank (SNB) mit einem Paukenschlag die Aufhebung des Mindestkurses bekannt gab. Mittlerweile hat sich die Situation an der Währungsfront zwar etwas beruhigt, der Franken ist aber immer noch 10-12% teurer als zu Beginn des Jahres. Die negativen Auswirkungen des stärkeren Frankens werden in den kommenden Monaten immer deutlicher zu spüren sein. Die jüngsten Umfragen bei Unternehmen zeichnen ein vorsichtiges Bild. So verhalten wie heute blickten die Firmen zuletzt im Herbst 2012 in die Zukunft – zu einem Zeitpunkt also, als die Eurokrise den Alten Kontinent fest im Griff hatte.

 

Entgegen der landläufigen Meinung wurde die jüngste Frankenstärke nicht primär durch Fluchtgelder aus dem Euroraum oder aus geopolitischen Krisenregionen ausgelöst, sondern ist zu einem bedeutenden Teil hausgemacht. Die Schweiz weist seit Jahren einen sehr hohen Leistungsbilanzüberschuss aus, verdient also im Austausch mit dem Ausland deutlich mehr, als sie ausgibt. Der kumulierte Leistungsbilanzüberschuss seit dem Jahr 2000 beträgt rund 800 Mrd. Franken.

 

Grafik 1: Die Schweiz erwirtschaftet einen bedeutenden Überschuss im Austausch mit dem Rest der Welt

Quelle: SNB

 

Durch diesen Überschuss entsteht ein Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken. Normalerweise wird ein grosser Teil dieses Überschusses wieder im Ausland investiert, was den Aufwertungsdruck dämpft. Die wichtigsten Kanäle dafür sind Direktinvestitionen der Unternehmen und Portfolioinvestitionen von privaten und institutionellen Anlegern. Mit Ausbruch der Finanzkrise und insbesondere im Zuge der Zuspitzung der Eurokrise sind diese Auslandinvestitionen stark zurückgegangen.

 

Grafik 2: Schweizer Investitionen im Ausland sind mit Ausbruch der Finanzkrise stark zurückgegangen (Zahlen rollend jeweils für vier Quartale in Mrd. CHF)

Quelle: SNB

 

Vor allem die Abflüsse über Portfolioinvestitionen stagnieren seit 2009 – Schweizer Investoren legen ihr Geld nicht mehr im Ausland an. Mit dem Aufflammen der Eurokrise wurden nicht nur die Überschüsse nicht mehr im Ausland investiert, sondern sogar netto Anlagegelder aus dem Ausland abgezogen.

 

Grafik 3: Portfolioinvestitionen stagnieren – Schweizer Anleger behalten ihr Geld lieber im Inland

Quelle: SNB

 

Die Folge dieser Reinvestitionsverweigerung war ein anhaltender Aufwärtsdruck auf den Schweizer Franken. Wie einst Winkelried bei der Schlacht von Sempach sprang hier die SNB in die Bresche. Durch den Verkauf von Franken gegen Euro hat die Nationalbank die Lücke gefüllt, welche die Schweizer Anleger zurückgelassen haben, in dem sie die im Ausland erwirtschafteten Überschüsse nicht mehr im Ausland reinvestiert haben.

 

Um den Franken nachhaltig zu schwächen, müsste die SNB also nicht in erster Linie ausländische Anleger davon abhalten, in der Schweiz zu investieren, sondern vielmehr den Schweizer Franken für Schweizer Anleger so unattraktiv machen, dass diese ihr Geld lieber wieder im Ausland anlegen. Einen ersten Schritt in diese Richtung hat sie mit der Einführung von Negativzinsen gemacht. Falls der Aufwertungsdruck auf den Franken nicht nachlässt, ist eine Verschärfung der Negativzinspolitik zu erwarten.

 

So weit muss es aber nicht unbedingt kommen. Die Schweizer trauen sich langsam wieder, ihr Geld im Ausland anzulegen. Dort locken höhere Zinsen und tiefere Aktienbewertungen. Und mit der jüngsten Aufwertung des Schweizer Frankens erhält man nun noch mehr fürs Geld. Einkaufstouristen sollten sich also nicht nur im grenznahen Ausland mit Waren eindecken, sondern zum Beispiel auch bei europäischen Aktien zuschlagen.

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“Die Börse ist ein Casino” – eben nicht!

Ab und zu werde ich von Bekannten oder Freunden auf meine Meinung zu Börsen und Märkten angesprochen. Einige sagen offen, dass sie nichts von Aktien verstehen. Nennen wir diese Person den Anti-Investor. Dazu aber später mehr.

 

Schon oft habe ich den Spruch Die Börse ist doch ein reines Casino gehört. Diese Aussage, die sich bei einigen Anlegern offenbar eingebrannt hat, ärgert mich jeweils. Zugegeben: Ich habe schon einige Anleger gesehen, die Geld verloren haben, und nicht alle waren Zocker. Trotzdem will ich diesem Casino-Paradigma einmal auf den Grund gehen, und das mit meinem Lieblingsthema Aktien Schweiz.

 

Was sind die grundsätzlichen Unterschiede zwischen Casino und Börse? Hier meine ganz persönliche Tabelle:

 

 

Ich möchte den wichtigsten Unterschied, nämlich den Erwartungswert, genauer beleuchten. Beim Aktienmarkt ist der Erwartungswert positiv. Die Unternehmen erzielen im Durchschnitt Gewinne, die in Form von Dividenden und/oder Kurssteigerungen den Aktionären zugute kommen. Eine wichtige Kennzahl dafür ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Es besagt, wie viele Jahre es dauert, bis man seine Investition (den Kurs einer Aktie) zurück erhält unter der Annahme, dass die Gewinne gleich bleiben wie in der zugrunde liegenden Rechnungs- resp. Schätzperiode. Mit zunehmendem Anlagehorizont steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Ertrag positiv ist. Auf einen Tag, eine Woche oder einen Monat hinaus ist die Wahrscheinlichkeit, einen Gewinn zu erzielen, nahezu gleich hoch, wie beim Münzen werfen.

 

Beim Spielen in einem Casino ist der Erwartungswert grundsätzlich negativ.

 

Der Erwartungswert ist ein wichtiges Konzept der Wahrscheinlichkeitstheorie und steht in enger Verbindung zum Hausvorteil oder Bankvorteil. Der Erwartungswert ist ein gewichteter Durchschnitt aller möglichen Ergebnisse, mit dem man seine langfristigen Resultate in jedem Casino-Spiel berechnen kann. In einem Casino haben alle Spiele grundsätzlich einen negativen Erwartungswert für den Spieler (und umgekehrt einen positiven für das Casino – deshalb verdienen diese so viel Geld. Das Casino bezahlt davon die Angestellten, die Steuern, die Dividenden für die Aktionäre).

 

Nehmen wir als Beispiel Roulette. Ein negativer Erwartungswert bedeutet, dass die Gesamtheit aller Spieler, wie die folgende Berechnung zeigt, langfristig Geld verliert.

 

Nehmen wir an, Sie setzen beim Roulette CHF 10 auf Schwarz. Sie gewinnen also immer dann, wenn die Kugel auf eine der 18 schwarzen Zahlen fällt und verlieren, wenn sie auf den 18 roten Zahlen anhält und – das ist wichtig – auf der grünen Null. Sie haben also 18 Chancen, Ihr Geld zu verdoppeln und 19 Chancen, das ganze Geld zu verlieren.

 

Die erwartete Rendite für Ihren Einsatz von CHF 10 ist also (18/37) * 10 + (19/37) * (-10) = – 0,27027. Gerundet verlieren Sie also mit dem Setzen auf eine Farbe rund 27 Rappen pro Einsatz – und dieses Gesetz gilt natürlich, weil ganz viele Spieler ganz viele Spiele spielen. Eine recht hohe Rendite für ein Casino: Wenn ein Spiel mit dem Setzen, dem Rollen der Kugel, dem Auszahlen eine Minute dauert, verdient das Casino beim Roulette in einer Minute systematisch 2.7% der Einsätze – seien Sie sich dessen bewusst, wenn Sie das Casino betreten. Auch der zumeist angenehmen Atmosphäre in Casinos vermag ich nichts abzugewinnen. Zu sehr hasse ich es, systematisch zu verlieren.

 

Jetzt zu einem langfristig positiven Game – weil es einen systematisch positiven Erwartungswert hat: Schweizer Aktien. Wenn ich den völligen Anti-Anleger frage, welches seiner Meinung nach die besten Schweizer Aktien seien, so höre ich oft Nestlé, Roche, Novartis.

 

Lassen Sie uns zurückblicken auf ein ganzes Investorenleben, also z. B. auf die vergangenen 25 Jahre vom 1.1.1990 – 31.12.2014.

 

In diesen 25 Jahren hat der Swiss Performance Index (SPI) eine Gesamtperformance von 678.37% oder pro Jahr im Durchschnitt 8.55% erzielt – grundsätzlich kann man damit natürlich zufrieden sein. Der Anti-Anleger hat mit seinen gefühlsmässig besten Aktien der Schweiz noch besser abgeschnitten: Mit Nestlé hat er eine Performance von 1392% erreicht oder 11.41% pro Jahr. Die Preisänderung hat eine Performance von 740.92% gebracht, die Dividenden eine solche von 651.14%. Schon aus diesem Beispiel erkennen Sie die Bedeutung der Dividenden auf den Aktien. Noch besser waren Roche Genussscheine: Eine Gesamtperformance von 2337.18% oder 13.61% pro Jahr. Zum Vergleich: Der Börsenstar Warren Buffet verdiente mit seinem Vehikel Berkshire Hathaway A gemessen in CHF 1580.27% oder 11.94% pro Jahr. Mit den besten Schweizer Aktien verdiente also der Anti-Investor gleich viel wie das Anlage-Genie Warren Buffet. Hier die Tabelle:

 

Quelle: Bloomberg

 

 

Wenn Sie das im Voraus gewusst hätten, dann wären für Sie die erheblichen Schwankungen der Schweizer Börse viel leichter zu ertragen gewesen. Denn: Um diese tollen Durchschnittsrenditen zu erzielen, musste ein Investor bereit sein, zwischendurch auch grössere Rückschläge hinzunehmen, wie folgende Grafik für den SPI-Index zeigt:

 

Quelle: Bloomberg, Monatsdaten

Quelle: Bloomberg, Monatsdaten

 

Als Beispiel verlor ein Anleger, der zum damaligen Höchst am 31.8.2000 einstieg, bis zum Tiefst im März 2003 rund die Hälfte seines Vermögens. Vom Höchst im Mai 2007 bis zum Tiefst im Februar 2009 betrug der maximale Rückschlag ebenfalls fast 50%.

 

Welches Erfolgsrezept können Sie mitnehmen, um im Casino Aktien Schweiz erfolgreich zu sein? Wenn Sie nicht einfach dem Anti-Anleger folgen wollen, hier meine ganz persönlichen Tipps:

 

  1. Eine professionelle Finanzplanung soll die Basis für alle Anlageentscheide sein. Die Optimierung von Steuern unter Berücksichtigung aller individueller Faktoren ist garantierte Performance.
  2. Die langfristige Anlagestrategie wird aus der Finanzplanung abgeleitet. Sie wird regelmässig überprüft.
  3. Durch Diversifikation und korrekte Auswahl der eingesetzten Instrumente werden Fehler vermieden.
  4. Für einen Schweizer Investor sind Schweizer Qualitätsaktien eine Kernanlage. Sie erzielen über die Zeit eine ausgezeichnete Rendite.
  5. Ein leicht antizyklisches Verhalten ist nützlich. Kaufen nach starken Einbrüchen (z. B. > 30%) und Verkaufen in der Euphorie erhöht die Wahrscheinlichkeit, die erwarteten Renditen auch tatsächlich zu erzielen.

 

Dies war mein letzter Blogpost für die Swisscanto. Ich danke allen meinen Lesern für das Interesse, den Anlegern für das Vertrauen in unsere Produkte und wünsche Ihnen bei Ihren Investitionen viel Erfolg.

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