Swisscanto Blog - Märkte, Trends & Meinungen

Von Gutenberg zur Open University

Als Johannes Gutenberg um das Jahr 1452 die ersten Bibeln auf seiner neu entwickelten Druckerpresse herstellte, ahnte er wahrscheinlich nicht, welche gewaltigen Umwälzungen die neue Methode der Buchproduktion mit sich bringen würde. Die effizientere Herstellung von Büchern führte zu einer rascheren Verbreitung von Wissen und legte damit den Grundstein für die Aufklärung mit all ihren weitreichenden Folgen für Wirtschaft, Politik und Religion.

 

Grafik 1: Die Anzahl Bücher in Europa ist nach Erfindung der Druckerpresse exponentiell angestiegen

Quelle: Wikipedia

Menschen tendieren dazu, kurzfristige Veränderungen zu über- und langfristige zu unterschätzen. Vielleicht liegt es am bekannten Phänomen, dass wir exponentielles Wachstum intuitiv nicht erfassen können oder daran, dass die nahe Zukunft für uns bedeutender ist als die ferne. Wie dem auch sei, auch die langfristigen Auswirkungen technologischer Erneuerungen werden oftmals unterschätzt – ein Fehler, der sich auch im aktuellen Umfeld zu wiederholen scheint. Wegen eines im Nachgang der Finanzkrise gesunkenen Produktivitätswachstums wird zuweilen sogar das Ende des technologischen Fortschritts ausgerufen. Man anerkennt zwar die Annehmlichkeiten, welche uns die Digitale Revolution beschert hat – PC, Internet, Smartphones. Gleichzeitig aber sieht man, abgesehen von einem gesteigerten Unterhaltungswert, kaum einen Zusatznutzen neuer Technologien oder wie es Tyler Cowen im Zusammenhang mit seiner Publikation The Great Stagnation formulierte:

 

Natürlich haben der PC und sein Cousin, das Smartphone, einige große Veränderungen mit sich gebracht. Und viele Güter und Dienstleistungen sind jetzt im Überfluss vorhanden und von besserer Qualität. Aber verglichen mit dem, was meine Großmutter erlebt hat, ist die Grundausstattung des Lebens im Großen und Ganzen dieselbe geblieben.

 

Diese Aussage trifft aber nur für eine Minderheit der Weltbevölkerung zu. Für uns in den Industrieländern mögen die Bequemlichkeiten, welche uns Mobiltelefon und Internet-TV bringen, im Vordergrund stehen. Auch computergesteuerte Autos, 3D-Drucker und Haushaltsroboter sind nicht zu verachten. Aber für Milliarden von Menschen ist die Digitale Revolution die Möglichkeit, zum ersten Mal überhaupt am globalen Wirtschaftsleben teilzunehmen. Wirtschaftswachstum entsteht im Kern durch Innovation und unternehmerische Tätigkeit. Die Tatsache, dass innerhalb von nur einer Generation Milliarden von Menschen mit ihren Ideen, ihrer Motivation und ihrem Streben nach einem besseren Leben in die globale Gemeinschaft integriert werden können, birgt immenses Potenzial für die Weltwirtschaft. Während Sie diesen Artikel lesen, sind bereits wieder ein paar hundert neue Internet-Nutzer dazu gekommen, bereit sich voller Elan am Wirtschaftsleben zu beteiligen. Bald wird die 3-Milliarden-Schwelle erreicht sein.

 

Grafik 2: Digitale Revolution – die Anzahl Internet-Nutzer nimmt rasch zu

Gutenberg Grafik 2

Quelle: Internetlivestats

Ob Fernausbildung an einer Online-Universität, neue Finanzierungsmöglichkeiten über Crowd Funding oder eine (virtuelle) globale Marktpräsenz selbst für Kleinunternehmer – die Digitale Revolution wird globale Auswirkungen auf Wirtschaft und Politik haben, durchaus vergleichbar mit Gutenbergs Druckerpresse.

 

Damals wie heute gilt: Der Fokus auf den kurzfristigen Nutzen neuer Technologien ist viel zu eng. Technologischer Fortschritt ist nicht nur eine Frage der Hardware, entscheidend ist, was mit der Hardware gemacht wird. Oder um es mit den Worten von Steve Jobs zu sagen:

 

Technologie ist nichts. Wichtig ist, dass man an die Menschen glaubt, dass sie im Grunde gut und klug sind, und wenn man ihnen Werkzeuge gibt, werden sie wunderbare Dinge mit ihnen zu tun.

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Aktienmärkte verleihen keine Tapferkeitsmedaillen …

Ich werde oft gefragt, woran ich beruflich und bei meinen privaten Investitionen glaube. Weil ich eine leicht zynische Ader habe, liegt mir oft die Antwort glauben sollte man in der Kirche auf der Zunge.

 

Die seriöse Antwort: Wissen ist besser als Glauben. Es ist besser, eine Anlagestrategie auf Wissen aufzubauen als auf Glauben (nur Hoffen ist noch schlechter). Die Frage, die wir uns stellen müssen, ist: Was wissen wir über die Märkte? Für mich sind bei Investitionsentscheiden drei Faktoren, die wir kennen, wichtig:

 

1. Die Bewertung

2. Das Momentum (Preisbewegungen)

3. Das Verhalten der Zentralbanken

 

Zuerst zur Bewertung. Wir wissen, ob ein Aktienmarkt billig, fair bewertet oder teuer ist. Das können wir guten Finanzzeitschriften entnehmen. Leider verwenden die Medien nicht immer die gleichen Modelle, so dass mal das eine, mal das andere als Argumentation dient. Es ist deshalb ratsam, die gleichen Modelle über längere Zeiträume als Input zu verwenden. Wir können sowohl einfache Bewertungskennziffern wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/E-Ratio) im Zeitablauf oder etwas sophistiziertere Ansätze, im Falle des P/E-Ratios zum Beispiel das Shiller-P/E, verwenden.

 

In meiner Argumentation verwende ich die Swisscanto-Bewertungsmodelle, weil sie sich bewährt haben und eine gute Entscheidungsgrundlage liefern.

 

Grafik 1: Bewertung des amerikanischen Aktienmarktes

Quelle: Datastream, Modell Swisscanto

 

Grafik 1 zeigt uns rot den Verlauf des MSCI USA (ein breit gefasster US-Aktienindex) und grau die faire Bewertung gemäss unserem Trendmodell, das auf der langfristigen Gewinnentwicklung der Unternehmen basiert. Die blaue Linie ist die Differenz zwischen der roten und der grauen, auf der linken Skala. Wir stellen fest: In den letzten 25 Jahren war die Bewertung selten fair, d. h. um die Null-Linie herum. Die Bewegungen des Marktes führten immer aus deutlichen Unterbewertungen in massive Überbewertungen und umgekehrt. Die heisse Marktphase mit der Technologie-Blase führte zu einer Überbewertung von gegen 80 %. Das Ausmass der Unterbewertung in der Eurokrise war 2009 ebenso gross. Warnschwellen – die grauen Querbalken – finden wir etwa bei +/- 40 %. Der US-Aktienmarkt ist gemessen an diesem Modell 12 % überbewertet. Das Modell sagt uns: Wir sind teuer, aber noch nicht in einer extremen Überbewertung.

 

Das Momentum oder die Preisbewegungen reflektieren letztendlich alle Handlungen (und nicht das, was geglaubt oder gehofft wird) der Marktteilnehmer seien es Händler, Langfrist-Investoren, Hedge Fonds usw. Wir wissen also, was der Markt effektiv macht, sprich: Wir sehen die Trends. Es macht keinen Sinn, etwas zu kaufen, wenn mehr Marktteilnehmer mit mehr Geld das Gegenteil tun, von dem was man glaubt. In diesem Sinne sind die Kapitalmärkte gerecht: Sie geben Geld, wenn man richtig liegt, und sie nehmen Geld, wenn man falsch liegt. Sie verleihen aber keine Tapferkeitsmedaillen für heroisches Durchhalten von falschen Positionen. Es geht also mithin nicht darum, irgendwann Recht zu haben, sondern darum, das Richtige zu tun. Dabei ist nicht der genaue Zeitpunkt entscheidend, sondern dass man die grossen Trends erkennt und mitmacht.

 

Grafik 2 zeigt uns einen genau 5 ½ Jahre langen Aufwärtstrend, der nach wie vor intakt ist. Genauere Analysen zeigen aber, dass der Markt Ermüdungserscheinungen zeigt.

 

Grafik 2: Entwicklung des MSCI USA (oberer Teil der  Grafik) mit dem MACD (Moving Average Convergence Divergence) – ein Trendindikator (unterer Teil der Grafik)

Grafik 2

Quelle: Bloomberg

 

Damit zum dritten und letzten Punkt von dem, was wir wissen: Das Verhalten der Zentralbanken. Die Nationalbanken kommunizieren seit einiger Zeit recht klar, was sie tun. Es hat keinen Sinn, dagegen zu spekulieren. Wir wissen, dass die amerikanische Notenbank die Zufuhr von Liquidität Ende Oktober 2014 stoppen wird. In der Vergangenheit hat das immer – teilweise mit einer Verzögerung – zu höheren Schwankungen und damit mehr Risiken an den Aktienmärkten geführt. Das wird auch dieses Mal der Fall sein, obwohl die EZB und die Bank of Japan ihren expansiven Kurs weiterfahren werden.

 

Mein Fazit: Ich wurde jüngst im Sonntags-Blick als der Warner bezeichnet. Damit kann ich gut leben, nachdem Sie mich jetzt mehrere Jahre als Bullen erlebt haben. Viele Anleger verlieren bei Höchstständen an den Aktienmärkten das Bewusstsein für das Risiko. Meine konkrete Empfehlung: Es beginnt jetzt die Phase, in der wir die Risiken schrittweise reduzieren, sprich das Aktien-Übergewicht abbauen. Erst recht für den Fall, dass die Aktienmärkte nach oben überschiessen, was angesichts der tiefen Zinsen und fehlender Alternativen durchaus möglich ist.

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Rendite? Nicht mit uns!

Als Obligationen-Spezialist höre ich oft den Vorwurf, meine Anlagekategorie biete keine Rendite. Wer so etwas erzählt, hat meistens keine Idee, worüber er da redet. Unfair? Dann machen wir den Test aufs Exempel: Definieren Sie bitte in 60 Sekunden die Bedeutung des Wortes Rendite. Tick, tick, tick … Touché!

 

Die erste Stolperfalle ist die Unschärfe der deutschen Sprache. Wir vermischen munter, was die Angelsachsen säuberlich trennen. Ist denn nun von der Performance (Rendite) die Rede oder vom Yield (Rendite)? Was die Performance betrifft, brauchen sich Obligationen weiss Gott nicht zu verstecken. Seit Jahren nähern sich die langfristigen Renditen [sic] den vermeintlich attraktiveren Aktien an. Gerade noch 1.6% beträgt der Zustupf der letzten 30 Jahre. Risikoadjustiert sind Obligationen ungeschlagen.

 

bond_stock_returns

Quelle: Bianco Research

Bei der fehlenden Rendite ist also wohl eher der Yield (Rendite) gemeint. Ich nehme an, Sie haben irgendwann einmal gelernt, was mit Verfallrendite gemeint ist (der innere Zinssatz auf den Zahlungsstrom einer Obligation). Heute verrate ich Ihnen ein Geheimnis: Die Verfallrendite gibt es nicht!

 

Einwand: Ich sehe doch auf dem Bloomberg eine Verfallrendite von 0% für einen 2-jährigen Eidgenossen und eine Verfallrendite von 9% für eine 10-jährige türkische Staatsanleihe. Ist das etwa falsch? Nein, die Verfallrendite einzelner Obligationen stimmt schon. Aber – und das ist der springende Punkt – die Bedeutung des Wortes Verfallrendite ist für jede Obligation eine andere. Und zwar ganz einfach, weil jede Obligation ein anderes Verfalldatum hat. Darum kann ich zwar für ein einfaches Portefeuille eine durchschnittliche Verfallrendite von (0%+9%)/2 = 4.5% berechnen. Bloss hat dieser Wert keine ökonomische Bedeutung, denn es ist der Durchschnitt einer Rendite auf Verfall in 2 Jahren und einer Rendite auf Verfall in 10 Jahren. Das ist wie der Durchschnitt von Äpfeln und Birnen. Auf jeden Fall ist es nicht die Rendite auf Verfall in 6 Jahren (dem Durchschnitt von 2 und 10 Jahren), denn in 6 Jahren verfällt weder das Portfolio noch eine Obligation im Portfolio.

 

Auch die Berechnungsformel ist unklar. Alternativ zum einfachen Durchschnitt lässt sich die durchschnittliche Verfallrendite nämlich Durations-gewichtet berechnen. In unserem Beispiel hätten wir (2*0%+6*9%)/(2+6)=6.75% – weit weg vom vorherigen Wert. In der Praxis kommen beide Formeln zur Anwendung und allzu oft werden die Resultate wild vermischt. Fazit: Die durchschnittlichen Verfallrendite ist nicht eindeutig definiert und hat keine intuitive Bedeutung.

 

Dass viele Anleger trotzdem auf die Rendite schauen, hat einen einfachen Grund: die Rendite vermittelt ihnen das Gefühl eines quasi sicheren zukünftigen Ertrages einer Investition. Leider gibt es aber keine Investition mit sicheren zukünftigen Erträgen. Nehmen wir unsere türkische Staatsanleihe. Ist die Verfallrendite von 9% wirklich der zu erwartende Ertrag, oder müsste man davon nicht das Kreditrisiko abzählen? Und wie kann der Anleger die 9% in türkischen Lira mit Renditen in Franken vergleichen?

 

Vollends fragwürdig wird es, wenn die Verfallrenditen von Obligationen den Dividendenrenditen gegenübergestellt werden. Auch die Zeitdimension wird gerne unterdrückt. 2-jährige Obligationen haben unter der aktuellen Zinsstruktur eine extrem tiefe Rendite. Aber der erwartete Ertrag (definiert als der Ertrag, sofern die aktuellen Markterwartungen eintreffen) einer 10-jährigen Obligation über die nächsten 2 Jahre ist genau gleich gross. Inwiefern ist es also sinnvoll Anlagerenditen von Immobilien (bewertet mit Cash-Flow Modellen über 1000 Jahre) mit scheinbar so viel tieferen 10-jährigen Renditen von Staatsanleihen zu vergleichen? Ich habe keine klare Antwort auf all diese Fragen. Aber es scheint mir, dass die Jagd auf Rendite letztlich nicht zu höheren quasi sicheren Erträgen führt.

 

Trotzdem schreibe ich die Idee von der Rendite nicht ganz ab. Die relevante Zahl ist die über einen bestimmten künftigen Zeitraum (z.B. 5 Jahre) zu erwartende Netto-Performance – nennen wir sie salopp ex-ante Rendite. Natürlich lässt sich eine solche Grösse nur unter bestimmten Annahmen berechnen. Aber vielleicht könnten sich die Fonds-Anbieter eines Tages auf ein paar ganz einfache Basis-Annahmen einigen (Zinsen entwickeln sich gemäss aktueller Zinsstruktur, Währungen entwickeln sich gemäss Forwards, Ausfallwahrscheinlichkeiten entsprechen den langfristigen Durchschnitten, Aktien haben eine Risikoprämie von xy). So berechnete ex-ante Renditen wären beim Vergleich verschiedener Anlageprodukte oder in den Diskussionen um den technischen Zins der primitiven Rendite weit überlegen. Die aktuelle ex-ante Rendite jeglicher Art von Obligationenportfolios beträgt übrigens ungefähr null.

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